Relacja z seminarium mBank CASE: Czy na polskim rynku mieszkaniowym narasta bańka cenowa?
23 stycznia 2020 r. odbyło się 164. seminarium mBank‑CASE, którego tematem, podjętym przez dra Adama Czerniaka (Polityka Insight, SGH), było zagadnienie „Czy na polskim rynku mieszkaniowym narasta bańka cenowa?” W obliczu bardzo szybko rosnących w ostatnim czasie cen mieszkań – o 9,6% r/r w III kw. 2019 r. – dobór tematu z pewnością spełniał kryterium aktualności.
Dr Czerniak rozpoczął swoje wystąpienie od zdefiniowania pojęcia bańki cenowej, którą określił jako nierównowagę na rynku aktywów polegającą na szybkim wzroście cen do poziomów niemożliwych do utrzymania w dłuższej perspektywie czasowej. Można wyróżnić trzy fazy bańki cenowej: 1) początkowy wzrost cen na skutek oddziaływania czynników fundamentalnych (np. szybkiego wzrostu gospodarczego, wzrostu wynagrodzeń), 2) dalszy wzrost cen napędzany irracjonalnymi oczekiwaniami co do ich wzrostu na zasadzie dodatniej pętli zwrotnej oraz 3) gwałtowny spadek cen aktywów. Choć bańkę cenową można rozpoznać dopiero w jej ostatniej fazie, istnieją statystyczne oraz fundamentalne wskaźniki, które pozwalają oszacować jej prawdopodobieństwo. Do pierwszej grupy należą miary tempa wzrostu cen oraz ich cyklicznych odchyleń od trendu, a także miary stacjonarności szeregów czasowych, zaś do drugiej różnego rodzaju wskaźniki relacyjne (np. relacja cen do czynszu czy cen do dochodu), miary odchylenia cen od poziomu referencyjnego oraz modele wczesnego ostrzegania (EWS). We wstępnej części wykładu prelegent określił najważniejsze źródła oraz dane, które wykorzystał do obliczeń, tj. ceny transakcyjne podawane przez NBP dla rynku pierwotnego oraz wtórnego oraz deflator w postaci zharmonizowanego wskaźnika cen konsumpcyjnych (HICP) publikowany przez Eurostat.
Dr Czerniak stwierdził, że wnioski płynące z zastosowanych metod nie dały jednoznacznej odpowiedzi na pytanie postawione w tytule seminarium, jednak przekonywał, że mamy obecnie do czynienia z warunkami inkubującymi bańkę i podkreślał, że prawdopodobieństwo jej wystąpienia w oparciu o oszacowany przez niego model EWS wynosi 100%. Za taką diagnozą przemawia poziom czynników inicjujących bańkę: szybki wzrost realnego PKB (3,9% r/r w III kw. 2019 r.) i realnych cen mieszkań (patrz wyżej) oraz znaczne (‑3.6 p.p. w listopadzie 2019 r.) odchylenie stóp procentowych od tzw. reguły Taylora, która wyznacza ich optymalny poziom w zależności od poziomu określonych zmiennych makroekonomicznych. Odchylenie to przekłada się na dostęp do nisko oprocentowanych kredytów hipotecznych, których wartość w II kw. 2019 r. wzrosła o 14,4% r/r. Co więcej, można także dostrzec czynniki katalizujące bańkę cenową: wysoki udział mieszkań użytkowanych przez właścicieli, niski stosunek kredytów hipotecznych do PKB (19,8% w III kw. 2019 r.), a także sprzyjające jej otoczenie regulacyjne. Także wartości miar statystycznych obliczonych dla miast wojewódzkich sugerują istnienie bańki – w przypadku rynku pierwotnego wskazują na to dwie, a przypadku rynku wtórnego cztery z wybranych pięciu miar.
Szczególną uwagę prelegent poświęcił zjawisku tzw. flippingu, czyli działalności zarobkowej polegającej na zakupie mieszkania, podniesieniu jego standardu poprzez remont lub aranżację, a następnie szybkiej (w ciągu 6-18 tygodni) odsprzedaży. Flipping, który jest finansowany ze środków własnych oraz wysoko oprocentowanych (8‑20% per annum) pożyczek zaciąganych w szarej strefie (np. poprzez portale społecznościowe czy na kongresach mieszkaniowych), przynosi zyski rzędu 15‑20% w skali roku i może przyczyniać się do bańki cenowej na rynku mieszkaniowym poprzez kreowanie tzw. popytu spekulacyjnego.
Dr Czerniak zakończył swoje wystąpienie trzema rekomendacjami dla decydentów politycznych, wszystkie o charakterze informacyjnym. Po pierwsze, trzeba jak najszybciej rozpocząć skrupulatne monitorowanie sytuacji na rynku mieszkaniowym pod kątem narastania bańki cenowej. Po drugie trzeba gromadzić dane dotyczące rynkowych oczekiwań cenowych, po trzecie, dane dotyczące flippingu, w tym jego finansowania i skali. Za monitoringiem szarej strefy finansowania zakupu nieruchomości przemawia interes publiczny - bezpieczeństwo majątkowe osób dostarczających kapitał na rynek. W analizę sytuacji powinien włączyć się - poza Ministerstwem Finansów i Narodowym Bankiem Polskim – także Urząd Komisji Nadzoru Finansowego.
Jeżeli oczekiwania cenowe, mimo wyraźnego spowolnienia gospodarczego, utrzymają się w najbliższych kwartałach na dwucyfrowym poziomie, to wówczas konieczne będzie zastosowanie narzędzi ograniczających dalszy wzrost cen. Pula narzędzi polityki gospodarczej, które można zastosować, jest bardzo szeroka – od podwyżek stóp procentowych, przez nałożenie podatków od transakcji na rynku nieruchomości aż po wprowadzenie podatku katastralnego na drugą i kolejną nieruchomość.
Po wystąpieniu odbyła się debata na temat wniosków, metodologii i implikacji badania. Zainicjował ją zaproszony o skomentowanie pracy A.Czerniaka były wiceminister finansów Stefan Kawalec (ze względu na chorobę w seminarium nie mógł uczestniczyć drugi z zaproszonych komentatorów, prof. Jacek Łaszek), który, odwołując się do książki C. Reinharta i K. Rogoffa z 2009 r. pt. „This Time Is Different”, zauważył, że narastaniu baniek cenowych każdorazowo towarzyszą próby racjonalizacji rosnących cen przez uczestników rynku. Podkreślił, że obecny wzrost cen na rynku mieszkaniowym nie jest napędzany przez nadmierną akcję kredytową, lecz w dużej mierze wynika z braku korzystnych alternatyw inwestycyjnych, wobec czego podwyżka stóp procentowych nie stanowi właściwego mechanizmu ograniczania bańki (a wg dra Czerniaka mogłaby wręcz doprowadzić do gwałtownego jej przebicia). Stefan Kawalec wskazał, że właściwym rozwiązaniem, proponowanym również przez dra Czerniaka, mógłby być natomiast dodatkowy podatek od krótkoterminowych transakcji na rynku mieszkaniowym lub podatek katastralny naliczany od drugiego mieszkania. W dalszej części debaty temat podatku katastralnego został rozwinięty – wskazano m.in., że prace nad nim toczą się od wielu lat i że stanowi on politycznie wrażliwą kwestię. Dr Czerniak nawiązał też do wypowiedzi Stefana Kawalca o próbach racjonalizacji baniek cenowych przez uczestników rynku, stwierdzając, że czynnikiem napędzającym je są „opowieści” o możliwości łatwego zarobku przekazywane z ust do ust.
Pytania od publiczności, którym poświęcona była ostatnia część seminarium, dotyczyły m.in. tego, czy warunkiem koniecznym wystąpienia bańki cenowej na rynku mieszkaniowym jest nie tylko wzrost cen, ale także wzrost wolumenu sprzedaży (wg dra Czerniaka nie jest, ponieważ przyczyną anomalii cenowych może być także niska podaż), tego, które miasta są najbardziej zagrożone narastaniem takiej bańki (są nimi mniejsze miasta wojewódzkie) oraz tego, czy rynek kapitałowy jest w stanie zadziałać jako jej amortyzator (wg dra Czerniaka teoretycznie tak, choć cyrkulacja negatywnych „opowieści” na temat tego rynku może to uniemożliwiać).
Seminarium, choć ze względu na specyfikę badanego zjawiska nie mogło przynieść jednoznacznej odpowiedzi na pytanie, czy bańka cenowa narasta na polskim rynku mieszkaniowym, dostarczyło dużej liczby istotnych faktów na temat obecnej kondycji polskiego rynku mieszkaniowego, możliwych kierunków jego dalszego rozwoju, zagrożeń związanych z irracjonalną wyceną mieszkań oraz możliwych sposób przeciwdziałania jej.
Autor: Krzysztof Głowacki
